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民生策略油价下跌的宏观影响

2018-10-13 11:25:13

上周A股震荡调整,低迷的经济数据与高调的沪港通预期继续拉扯市场,喧嚣之中国际油价连续走低,国内成品油“八连跌”开始受到关注。

我们的研究结果表明:,成品油价格下调10%对CPI的潜在拉动作用约为0.8个百分点,影响周期为一年左右,而峰值大约在调价3个月以后出现。第二,从成本弹性、转嫁能力和扩散时间三个维度,航运、海运、有色金属矿采选、化学原料及化学制品制造、化学纤维制造、橡胶制品、塑料制品等七个行业,是因油价下跌而有可能受益的。

未来市场走势或取决于三大力量博弈:一是地产调整下的资产配置效应能否持续;二是年底中央经济工作会议之前维稳与改革预期释放的政策红利;三是经济和基本面大幅下行的风险。短期看,经济和基本面大幅下行风险不大,前两大力量仍将支撑市场;但从中长期看,股市的估值终仍要回归基本面,我们对此仍保有一丝谨慎。配置上建议:

,“逢低买入”,关注估值相对较低、业绩相对稳定的“低价”蓝筹股;

第二,行业上建议重点关注通信、交运、铁路设备、电力设备、食品、文教娱用品制造、公用事业。此外受益于沪港通、两融爆发、新三板等利好的券商板块亦值得关注。

第三,主题上,关注我们推荐的新兴消费、碳减排、“一带一路”、福建平潭等主题投资机会。

(一)油价连续下跌,引发生产链条连锁反应

近期国际油价连续走弱,11月14日英国布伦特原油价格(连续)收于79.6美元桶,较6月19日高点115.71美元桶下跌超过30%。本轮国际油价下跌,是全球经济放缓、原油供给增加、美元走强等多种因素共同作用的结果,按照我国现行成品油价格形成机制,自今年7月22日起,国内油价实现罕见的“八连跌”,汽油价格较下调前累计跌幅达到16.9%,较去年同期同比下降超过10%以上。

成品油价格的波动将引起各行业生产成本的一系列反应,从而对宏观经济物价水平、行业盈利能力形成冲击。譬如,成品油价格下跌,将直接降低交通运输业成本;而交通运输业一旦降价,又会利好农产品(000061,股吧)、工业制成品等相关行业物流成本的减少。但不同行业,受油价下跌的盈利影响的程度大小和时间窗口往往表现各异。

(二)油价下跌的宏观影响

1、成品油价格下跌10%,影响CPI大约0.8个百分点左右

2002年以来我国经济受油价波动影响呈现出不断增强的趋势。利用2002、2005、2007年42个部门的投入产出表测算结果显示,在成品油价格下跌10%的情况下,2002年CPI和PPI受到的潜在下拉作用分别为1.14%和1.76%,而按照2007年的经济结构,上述作用已扩大到1.62%和2.46%。究其背后原因,主要在于我国重化工业化过程使经济对石油的依赖程度加深,并导致包括CPI和PPI在内的一般物价水平更加容易受到石油价格的影响。考虑到2006年以来我国第二产业占GDP比重、特别是工业占GDP比重呈逐年下降趋势,目前已低于2002年的水平,故推测目前油价对CPI(及PPI)的整体影响小于2007年,约为0.8个百分点左右。

2、对CPI的影响为一年左右,峰值约出现在3个月后

除了受影响程度大小外,油价影响的扩散时间也是重要变量。从各月的影响情况看,成品油价格下跌10%对CPI的影响峰值大约出现在3个月以后,对当月CPI的潜在同比作用为负的0.12个百分点。

(三)油价下跌的行业影响

1、中游后周期行业,以及下游消费类、成长类行业

按照油价下跌带来的成本价格弹性(ΔP)和成本转嫁能力(θ),来衡量行业盈利受正向冲击的程度。其中:

(1)θ表示部门实际产品价格变动的标准差,用2005年以来不同行业工业品出厂价格PPI的标准差来衡量。θ较大,能在一定程度上说明部门在成本下跌时,产品价格也较大概率的下行,故油价下跌的盈利受益程度也相对较小。

(2)ΔP表示部门由于油价下跌,可能引起的潜在成本价格下降幅度,这里用2007年投入产出表产业部门关系测算得到。

综合测算结果,38个工业行业(不包括石油加工、炼焦及核燃料加工业)盈利能力受油价上调的冲击情况如下:

I类行业:负向冲击行业

作为成品油生产行业,石油和天然气开采业无疑成为自身产品价格下跌的受害者。

II类行业:基本不受影响

当成品油价格下跌10%时,废弃资源和废旧材料回收加工业、烟草制品业的成本基本不受影响,因此这两个行业的盈利能力受到的影响也很小。

III类行业:有一定正向冲击

黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业受油价下跌带来的成本下降利好相对较大(属于能源消耗型行业),但产品价格易随成本下降而下降(θ较大),且目前这几个行业均处于产能过剩,故油价下跌对这四个行业的盈利能力改善有一定正向影响,但幅度有限。

V类行业:受较大正向冲击

这类行业受油价下跌带来的成本降低程度相对较大,同时自身产品价格相对稳定,故其盈利能力受油价下跌的改善程度好于第III类行业。工业行业中大部分属于V类行业,特别是中游后周期行业,以及下游消费类、成长类行业,但后面的研究可以看到,下游消费类、成长类受油价下跌的利好释放将是一个缓慢的过程。

包括:非金属矿采选业,其他采矿业,农副食品加工业,食品制造业,饮料制造业,纺织业,纺织服装鞋帽制造业,皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业,木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业,家具制造业,造纸及纸制品业,印刷业和记录媒介的复制,文教体育用品制造业,医药制造业,非金属矿物制品业,金属制品业,通用设备制造业,专用设备制造业,交通运输设备制造业,电气机械及器材制造业,通信设备、计算机及其他电子设备制造业,仪器仪表及文化、办公用机械制造业,工艺品及其他制造业,电力、热力的生产和供应业,燃气生产和供应业,水的生产和供应业。

IV类行业:正向冲击很大

有色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶制品业、塑料制品等5个行业受油价下跌的潜在成本下调程度较大,同时自身产品变动相对不高,因此油价下调对其盈利能力改善程度。

2、扩散时间窗口,交运和化工领跑,下游利好释放是一个缓慢的过程

除了受影响程度大小外,油价调整对行业价格(盈利能力)影响的扩散时间也是投资者关注的重要变量。参考沈中元(2004)的方法,为了说明油价冲击向不同部门扩散的相对快慢,定义各部门受成本增加而进行的每次提价为一个周期,累计涨幅达到潜在涨幅的N%所需的周期数为“N%增期”。

考察各部门受成品油价格下跌10%影响的潜在物价涨幅和90%增期的散点图,其中图7为不考虑工资与物价相互关系的模拟结果,图8为综合考虑了工资和物价相互关系的模拟结果。从两个图中可以看到:

成品油下跌后部门潜在物价涨幅和90%增期有着明显的负相关关系;

两种情况下,90%增期短的行业都主要集中在交通运输和化工领域;

在不考虑工资和物价相互关系时,传导时滞长的行业主要集中在电子、通信、汽车等制造业领域;

在综合考虑工资和物价的相互关系后,传导时滞长的行业主要集中在食品加工和农业领域。

我们分析造成以上现象的主要原因在于,潜在价格涨幅大的部门往往是处于成品油生产的直接下游,其受到的成本上涨压力主要来自初的几轮冲击,由于产业链之间的相互影响还没有来得及充分扩散,因此受影响的主要集中在交通运输、化工等个别领域。但随着时间的推移油价上调影响开始逐渐扩散,那些在初几个周期中基本不受影响的行业,在越来越多部门的涨价压力下,受到的成本压力也不断累积。

将工资与物价之间的相互关系纳入模拟体系,无疑使成品油价格对物价的影响周期拉长,程度加深。而农业、食品加工领域相关行业对劳动力的依赖,使其受油价的冲击演化成一个漫长的过程。

(四)投资建议:逢低买入,继续关注一带一路等四大主题

我们的研究结果表明:,成品油价格下调10%对CPI的潜在拉动作用约为0.8个百分点,影响周期为一年左右,而峰值大约在调价3个月以后出现。第二,航运、海运、有色金属矿采选、化学原料及化学制品制造、化学纤维制造、橡胶制品、塑料制品等七个行业,是因油价下跌而有可能受益的。

未来市场走势或取决于三大力量博弈:一是地产调整下的资产配置效应能否持续;二是年底中央经济工作会议之前维稳与改革预期释放的政策红利;三是经济和基本面大幅下行的风险。短期看,经济和基本面大幅下行风险不大,前两大力量仍将支撑市场;但从中长期看,股市的估值终仍要回归基本面,我们对此仍保有一丝谨慎。配置上建议:

,“逢低买入”,关注估值相对较低、业绩相对稳定的“低价”蓝筹股;

第二,行业上建议重点关注通信、交运、铁路设备、电力设备、食品、文教娱用品制造、公用事业。此外受益于沪港通、两融爆发、新三板等利好的券商板块亦值得关注。

第三,主题上,关注我们推荐的新兴消费、碳减排、“一带一路”、福建平潭等主题投资机会。(详见报告《民生VOICE:常务会部署推进消费扩大,推荐7大行业28只个股》、《民生FOCUS:“一带一路”确立战略方向,通路、通航和通商率先受益》、《民生FOCUS:“一带一路”系列报告之二:“通路”决定出路》、《民生FOCUS:习总平潭登岛,综合实验区前景无限》)

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